从方法论的角度看A股的基本面趋势投资（上）

2017年上半年，A股出现了极其明确的基本面趋势投资特征。

从年初至今，海康威视最高涨幅超过一倍，以茅老五为代表的高端白酒股票涨幅达到了百分五十的级别。从股票走势看，日K线、周K线级别的上升通道及其斜率非常清晰且未被破坏过。

这波趋势投资的起点与灵魂是基本面，准确讲其机理是PEG（市盈率与业绩增速的比价关系），表现出来的外在策略就是GARP策略（以合理的估值买入或持有具有较强长期持续稳定增长的股票）。如果后续宏观面支持的话，这波基本面趋势投资的后续发展路径就是把PEG投资方式自我加强乃至泡沫化。

知其然对投资没有帮助，知其所以然才能贴近未来。这波以大市值股票上涨为开头的基本面趋势原因何在？引领经济转型的大型新兴产业的公司没法上A股是这波以大市值股票为开头进行基本面趋势投资的原因。

2015年5月，我们提出一个观点，未来三年A股70%的股票会跌70%，当时大家都不知道监管部门会以直接撤梯子的方式在股市去杠杆。我们只是认为，新兴产业的龙头公司私有化再借壳上A股，及蚂蚁金服等公司快速上IPO会成为刺破泡沫不可逆转的因素。

可惜，由于股权结构与A股发行制度的因素，新兴产业龙头公司无法快速有体量地上A股。可以说，股灾以来，A股并未反映和发挥新兴公司引领整体经济转型的作用。

相反，正是因为代表未来的成长空间看不到天花板、能看得最长的公司缺位，市场才退而求其次，在存量股票中选择了大部分属于传统经济范畴的大市值公司。

当然，回头看，这一波大市值股票中，有部分行业和股票在启动之初，市场对其业绩增速的认识及其静态市盈率水平出现了明显的偏差。因此，即使回归合理PEG，第一阶段出现股价大幅度的戴维斯双升也是可以理解的。

两个最重要的因素形成阶段性共振，引发了这一波以大市值股票为开头的基本面趋势投资:

■ 阶段性减量资金市场导致的“超女”模式及其自我强化

弱市里投资者容易抱团取暖，但宏观环境缓步向下的抱团取暖与股市资金面缓步向下的抱团取暖不一样。

超女游戏的本质在于广大受众用投票的方式完成一轮接一轮的筛选并以麦克卢汉所谓的”媒介传播”的方式相互影响与相互加强。

经过前几年泡沫化的过程，A股大部分的股票在年初甚至到现在仍处于高估的状态，中期看下跌的过程还未完成。

对于增量资金市场，大量高估的股票未必会跌，可能只是没有相对收益；

对于存量资金市场，大量高估的股票可能以反弹再下跌的复杂方式进行；

对于减量资金市场，市场资金无法中期维持大部分股票不跌，存量投资者如果不离场，只有一轮一轮抛 49 31040 49 15263 0 0 3494 0 0:00:08 0:00:04 0:00:04 3494会下跌的股票换到走势相对强劲的股票上。

这实质上是一个多轮法国大选或超女模式。如果说在正常但非牛市的市场上，PEG有吸引力的股票会涨30%；在减量资金的慢熊市场上，由于留下来的超女吸走了上一轮被淘汰超女的选票，只要选票总量下降的幅度不大，同样的股票涨幅会远高于30%。

因此，表面上看起来都是投资者抱团取暖，但宏观环境缓步向下的抱团取暖与股市资金面缓步向下的抱团取暖是不一样的。

前者是投资者认清基本面后的主动选择行为，由于投资者众多且能力差异较大，大家的认识跟上基本面做不到整齐划一，这需要一个较长的相对平滑的过程；

后者是投资者被动选择的投资行为，跟法国大选或超女类似，下一轮时间到了就必须把票投给剩下的人，本质上跟投资者对基本面的认识程度关系较小，这个过程显然更陡峭。

第一轮脱颖而出的参赛者聚焦了话题可以率先吸粉，在下几轮比赛中会更具优势。

A股第一轮比赛脱颖而出的有两类股票，一类是像高端白酒有较大预期差并实现戴维斯双击的股票；第二类是因制度变化获得增量资金买入并锁仓的股票。

但如果下一阶段A股变得更像多轮的法国大选，前几轮的领先者未必是所有轮比赛下来最大的赢家。

■ 对恐惧的恐惧成为了推动“漂亮50”在前期大盘下跌之时加速上升的重要力量

前期大范围股票的下跌核心原因在于风险偏好的大幅度降低有风险溢价的大幅上升。

前期监管部门针对银行业去杠杆的政策，是打击市场风险偏好最重要的因素。股票市场并不害怕风险，只要风险可评估且市场给出了充分反映风险的价格，市场害怕不可评估的风险。

在银行自查阶段，监管部门检查之前，银行并不知道监管部门检查的执行尺度在哪（尽管政策要求是清楚的），作为国有金融机构的银行，其行为模式更可能按最严的标准来调整；而股票市场更倾向于将此看作不可知的风险，投资者风险偏好的下降找不到支撑位。

去年至今年五月中旬，证券监管部门的两大政策目标“维稳”与“脱虚向实”也打击了大部分股票，尤其是中小市值股票的风险偏好。重组与收购之路的阻塞、定增变成娟娟细流，都使得大量上市公司与股票市场形不成良性的互动以实现转型，高估的市盈率下跌也看不到尽头，这更加剧了大股东减持的诉求，形成了打击风险偏好的负向循环。

基于以上分析，对于2017年大部分进入基本面趋势投资的股票而言，自身基本面的因素固然重要，但是，市场中其它大部分股票的抛售与下跌成为了推动它们趋势性上涨的主要因素与重要力量。

（本文作者：孙建冬，鸿道投资执行合伙人；陈炜，鸿道投资投资委员会委员）

（本文选自《中国财富管理实务通讯》第三期，有删减）

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